每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜陳柯名 楊軍 杜恒峰    

全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體債市遭遇猛烈拋售，一場跨市場的流動性沖擊波正迅速發(fā)酵。

行情數(shù)據(jù)顯示，近期，包括美國、英國、日本在內(nèi)的全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體長期債券遭遇了持續(xù)拋售，長端國債收益率呈現(xiàn)出集體且快速的攀升態(tài)勢。針對長債價格罕見的同步大幅下跌，華通證券國際首席經(jīng)濟學(xué)家張凌博士在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出，最核心的原因在于市場正重新定價“長期通脹”“長期資金成本”。這種跨市場的共振，正向投資者傳遞出高利率環(huán)境趨于長期化的強烈信號，進(jìn)而持續(xù)壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)的估值體系。

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本輪全球長債拋售潮的引爆點，直指美國近期超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)。美國4月CPI（消費者價格指數(shù)）及PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）相繼發(fā)布，通脹的表現(xiàn)促使市場參與者迅速重新評估全球核心央行的貨幣政策路徑。據(jù)期貨市場的最新定價，交易員對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預(yù)期已大幅回落，且有關(guān)加息的討論在短期內(nèi)迅速升溫——據(jù)芝商所FedWatch（美聯(lián)儲觀察）數(shù)據(jù)，年內(nèi)美聯(lián)儲加息的概率目前已上升至約40%。長端利率的高企，一方面壓制了成長股估值，另一方面也讓各國財政融資面臨嚴(yán)峻考驗。

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美日英核心國債收益率集體飆升

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，本月上旬以來，全球債市經(jīng)歷了一場跨越北美、亞洲和歐洲的同步拋售，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的長期國債收益率集體飆升至數(shù)十年來的高位。美國債市作為全球資產(chǎn)定價的基準(zhǔn)，其收益率曲線的整體抬升尤為顯著。10年期美債收益率快速上破4.59%的關(guān)口，創(chuàng)一年以來新高。

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同時，期限更長的美國30年期國債收益率亦上破5%整數(shù)位關(guān)口，實際交易中一度觸及5.12%，創(chuàng)2007年以來新高。對利率政策更為敏感的兩年期美債收益率也大幅上行并上破4%大關(guān)，目前已高于美聯(lián)儲設(shè)定的短期利率目標(biāo)區(qū)間上限。收益率曲線的這種倒掛與整體抬升，反映出債市投資者正在重新為整體金融環(huán)境定價。

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剔除通脹因素后的實際融資成本也在大幅走高。據(jù)債券交易平臺的數(shù)據(jù)，美國10年期通脹保值國債的收益率在近期交易中攀升至2.05%，創(chuàng)下階段性最大漲幅。實際收益率的走高意味著企業(yè)在制定借貸與資本開支規(guī)劃時面臨更為嚴(yán)苛的融資環(huán)境，這對實體經(jīng)濟和各類風(fēng)險資產(chǎn)定價產(chǎn)生了直接的壓制作用。

美國之外，日本債市同樣出現(xiàn)了顯著的拋售壓力。日本10年期新發(fā)國債收益率快速拉升至2.7%，創(chuàng)1997年5月以來新高。長債的價格跳水更為明顯——日本20年期國債收益率升至3.654%，創(chuàng)1996年以來新高；日本30年期國債收益率則大幅上升13個基點至4.035%，創(chuàng)下自1999年該期限債券發(fā)行以來的歷史新高。此外，日本40年期國債收益率也同步觸及數(shù)十年來的高點。

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日本國債的波動伴隨著匯率市場的干預(yù)行動。美聯(lián)儲發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在5月上旬的一周內(nèi)，其為外國官方及國際賬戶托管的可流通美國國債規(guī)模減少了87億美元。同時，日本財務(wù)省估計花費了約547億美元買入日元以支撐匯率。市場分析機構(gòu)指出，日本在干預(yù)匯市時涉及出售美國國債的舉動，在一定程度上改變了相關(guān)債券市場的供需狀況。

歐洲市場的核心債市同步走高。英國債市在近期亦遭遇了猛烈拋售：英國30年期國債收益率已上破5.85%，創(chuàng)1998年以來新高；英國10年期國債收益率亦大幅升至5.11%，逼近2008年全球金融危機時期的峰值。

美、日、英三國核心國債的同步大跌，意味著一場重估主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的跨市場共振正在加速上演。

美國4月CPI同比增速升至3.8%

創(chuàng)2023年以來新高

美國勞工部5月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國4月CPI同比增速升至3.8%，創(chuàng)2023年以來新高，環(huán)比增速錄得0.6%。剔除食品和能源后的核心CPI同比增速也回升至2.8%。結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，能源項依舊是主要推手，同比拉動當(dāng)月消費者價格指數(shù)上升1.27個百分點。

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生產(chǎn)端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為強勁。美國4月PPI亦同比大幅走高至6%，環(huán)比增速升至1.4%，均創(chuàng)下2022年以來的新高。其中，能源成本環(huán)比大漲7.8%，并帶動了貨運等服務(wù)成本的上行。核心PPI同比增速上升至5.2%，顯示上游通脹壓力已經(jīng)跨越能源領(lǐng)域，開始向更廣泛的終端消費品擴散。

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針對美國通脹數(shù)據(jù)的變化及其對政策預(yù)期的擾動，張凌博士認(rèn)為，凱文·沃什（Kevin Warsh）獲參議院確認(rèn)接替美聯(lián)儲主席職務(wù)，是本輪重估的一個非常重要的催化劑。在他看來，沃什過去相對強調(diào)價格穩(wěn)定、縮減資產(chǎn)負(fù)債表以及降低對非常規(guī)貨幣政策工具的依賴?！笆袌鰮?dān)心未來美聯(lián)儲不會像此前預(yù)期那樣順利轉(zhuǎn)向降息，甚至可能在長端國債市場減少隱性支撐?！睆埩璨┦勘硎尽?/span>

張凌博士判斷，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲進(jìn)入更長時間的“偏緊維持”狀態(tài)。他向記者指出，雖然新一輪連續(xù)加息周期未必是基準(zhǔn)情形，但更可能發(fā)生的是降息預(yù)期被推遲、政策利率高位維持更久、且資產(chǎn)負(fù)債表政策更加偏鷹。這意味著短端利率未必一定大幅上行，但長端利率和期限溢價可能更容易承壓。

在全球范圍內(nèi)，輸入性通脹壓力同樣顯現(xiàn)。華福證券的研究報告指出，日本4月企業(yè)投入價格環(huán)比增長2.3%，同比增速升至4.9%，漲幅達(dá)近3年來的新高。油價和石腦油價格走高是主要推手，這些數(shù)據(jù)為日本央行后續(xù)的貨幣政策考量提供了參考。在政策預(yù)期的探討中，日本央行政策委員會審議委員增一行5月14日在公開講話中表示，如果統(tǒng)計數(shù)據(jù)沒有顯示出明確的經(jīng)濟衰退跡象，就應(yīng)當(dāng)盡早加息。掉期市場的定價顯示，交易員預(yù)判日本央行在6月會議上恢復(fù)加息的概率約為75%。

地緣溢價飆升重估全球資金成本

多家機構(gòu)在分析本輪全球長債拋售的宏觀背景時指出，中東地緣沖突對實體經(jīng)濟與金融市場的影響正在多個層面顯現(xiàn)。局勢的緊張導(dǎo)致全球能源運輸受阻，國際油價單周上漲超過10%，布倫特原油5月15日強勢突破109美元/桶。能源價格的波動直接改變了全球工業(yè)部門的成本曲線。

這種地緣沖擊正以更隱蔽、更金融化的方式向資本市場蔓延。在張凌博士看來，霍爾木茲海峽的影響首先體現(xiàn)在油價和能源價格上，然后通過燃料、運輸、生產(chǎn)成本等環(huán)節(jié)傳導(dǎo)到通脹數(shù)據(jù)，再進(jìn)一步影響通脹預(yù)期和美聯(lián)儲的政策路徑。最終，這一連串沖擊直接體現(xiàn)在了長端利率和權(quán)益估值的劇烈波動中。

地緣因素客觀上導(dǎo)致各主要經(jīng)濟體財政支出增加。為應(yīng)對油價變化，日本政府推行能源補貼方案，英國也面臨財政支出擴大與貨幣緊縮的政策協(xié)調(diào)難題。美國國防部報告顯示，近期的海外行動耗資增加，提交的2027年財政預(yù)算中包含自二戰(zhàn)以來最大增幅的軍費和物資補充費用。財政支出擴大使得政府的債券發(fā)行需求膨脹。在債券供給增加與央行縮減資產(chǎn)負(fù)債表的雙重影響下，投資者要求更高的風(fēng)險溢價，成為推升長端收益率的基本面因素之一。

而在英國，地方選舉的結(jié)果增加了市場對主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險定價。在近期的英國地方議會選舉中，執(zhí)政黨遭遇重挫，引發(fā)內(nèi)部震蕩。英國政局的變動引起了海外投資者的關(guān)注，對下一任領(lǐng)導(dǎo)人財政路線的不確定性擔(dān)憂，導(dǎo)致了部分外資的集中減持。政治風(fēng)險溢價與輸入性通脹預(yù)期的疊加，使得英國國債的收益率面臨巨大的上行壓力。

在長期通脹中樞上移與政策利率高企的雙重夾擊下，全球大類資產(chǎn)正面臨一場嚴(yán)苛的估值大考。張凌博士強調(diào)，長端利率上行對估值較高、現(xiàn)金流兌現(xiàn)周期較長的成長股極不友好，因為它作為折現(xiàn)率錨，直接壓低了遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。他提醒投資者，本次債市拋售更多來自通脹、油價、財政和政策不確定性，而非單純的經(jīng)濟增長改善，因此對股市的影響更偏負(fù)面。

“長債收益率飆升雖不會立刻終結(jié)權(quán)益牛市，但會顯著提高市場對盈利確定性的要求。”張凌博士總結(jié)道，“未來市場會從‘講故事給估值’切實切換到‘用現(xiàn)金流證明估值’。”

記者|蔡鼎

編輯|陳柯名?楊軍 杜恒峰

校對|梁露月

封面圖片來源：視覺中國

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