每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜黃勝    

行情數(shù)據(jù)顯示，今年以來，A股上市公司云南鍺業(yè)（SZ002428，股價(jià)97.2元，市值634.8億元）股價(jià)一路“狂飆”，目前總市值已跨越600億元大關(guān)。年初至5月14日收盤，云南鍺業(yè)股價(jià)累計(jì)漲幅超過200%。本輪資本市場關(guān)注的核心，主要聚焦于其在光通信底層基礎(chǔ)材料——磷化銦（InP）襯底領(lǐng)域的技術(shù)突破與產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期。

隨著AI算力需求持續(xù)提升，高速光模塊需求明顯升溫，資金開始沿著光模塊產(chǎn)業(yè)鏈一路向上游“挖礦”。 剝開產(chǎn)業(yè)熱潮與股價(jià)狂飆的外衣，云南鍺業(yè)的磷化銦業(yè)務(wù)究竟成色如何？其是否具備真正的“獨(dú)家稀缺性”？ 在高估值之下，其真實(shí)的財(cái)務(wù)底盤與商業(yè)化變現(xiàn)又面臨哪些隱患？

從光模塊到底層材料：遲來的供需缺口與現(xiàn)貨價(jià)格暴漲

市場的一大關(guān)注點(diǎn)在于，光模塊賽道的行情已發(fā)酵多時(shí)，為何作為其上游關(guān)鍵原材料的磷化銦，遲至2026年春季才迎來價(jià)格的集中爆發(fā)？近日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）梳理產(chǎn)業(yè)鏈上下游發(fā)現(xiàn)，這本質(zhì)上是短期供需錯(cuò)配與產(chǎn)能鎖定的結(jié)果。

網(wǎng)絡(luò)速率的代際躍遷直接帶來了材料用量的非線性增長。CIC灼識咨詢董事總經(jīng)理柴代旋在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)指出，目前供需緊缺的核心驅(qū)動力仍舊是AI算力需求?！?.6T光模塊對磷化銦襯底的單位消耗量是800G的2.8倍左右?！辈翊硎?，由于1.6T量產(chǎn)在即，需求呈現(xiàn)非線性增長，產(chǎn)業(yè)鏈早期的庫存被迅速消耗。 此外，TrendForce集邦咨詢分析師在OFC光通信大會上也明確，磷化銦是800G及1.6T光模塊的核心發(fā)光材料，即便是硅光子方案也需要其作為光源，兩者為互補(bǔ)關(guān)系。

除了真實(shí)需求的激增，產(chǎn)能鎖定進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨擠兌。國金證券研報(bào)曾指出，海外巨頭出于戰(zhàn)略考量壟斷了核心產(chǎn)能，導(dǎo)致交期大幅拉長。 柴代旋進(jìn)一步向記者還原了產(chǎn)業(yè)鏈中游的現(xiàn)狀：“當(dāng)前上游原材料銦價(jià)處于高位，加之中游海外大廠的產(chǎn)能多被海外巨頭通過長單鎖定?，F(xiàn)貨市場流通盤極小，任何增量需求都會導(dǎo)致溢價(jià)暴漲。”據(jù)報(bào)道，6英寸高端磷化銦價(jià)格已從1400美元漲破5000美元大關(guān)，漲幅超250%。

針對這一極端行情，柴代旋認(rèn)為短期內(nèi)這種高溢價(jià)具有剛性，因?yàn)椤跋掠螌?.6T模塊的成本敏感度低于對交付保供的敏感度”。 他預(yù)計(jì)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈真實(shí)的供需平衡拐點(diǎn)大概要在2027年才會出現(xiàn)，屆時(shí)海外新產(chǎn)能釋放，疊加國產(chǎn)6英寸襯底放量，缺口才將轉(zhuǎn)為弱平衡。

突破6英寸量產(chǎn)壁壘，國產(chǎn)替代構(gòu)筑“獨(dú)家稀缺性”

在全球供給受限的背景下，國內(nèi)材料廠商能否填補(bǔ)高端大尺寸產(chǎn)能的空白，成為資金追捧的核心。事實(shí)上，面對短期難以彌合的巨大供需缺口，國內(nèi)化合物半導(dǎo)體企業(yè)正加速開啟產(chǎn)能擴(kuò)張與技術(shù)突圍的“軍備競賽”。據(jù)Yole預(yù)測，2026年全球磷化銦需求飆升至260萬至300萬片，而全球有效產(chǎn)能僅提升至75萬片左右，供需缺口仍在70%以上。梳理目前國內(nèi)高端磷化銦產(chǎn)能格局可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)正呈現(xiàn)“多點(diǎn)開花”的追趕態(tài)勢：在核心的上游多晶合成環(huán)節(jié)，銘鎵半導(dǎo)體多晶產(chǎn)能規(guī)模居國內(nèi)首位，年產(chǎn)近30噸（可滿足國內(nèi)近半需求），且已進(jìn)入華為、中際旭創(chuàng)等頭部企業(yè)供應(yīng)鏈；在下游的外延片及光電融合制造環(huán)節(jié)，三安光電已將磷化銦外延片作為重點(diǎn)布局的業(yè)務(wù)板塊，三菲半導(dǎo)體也投資20億元建設(shè)化合物半導(dǎo)體光芯片制造基地；而在技術(shù)壁壘最高的襯底制造領(lǐng)域，國內(nèi)2至4英寸產(chǎn)品已基本實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)替代，北京通美、先導(dǎo)科技以及云南鍺業(yè)等少數(shù)頭部廠商則率先突破了6英寸高端襯底技術(shù)，并相繼啟動了大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

在這一加速追趕的本土產(chǎn)能版圖中，云南鍺業(yè)近期之所以被重金選中，關(guān)鍵在于其打破國際壟斷的技術(shù)突圍。

據(jù)九峰山實(shí)驗(yàn)室官微，云南鍺業(yè)控股子公司云南鑫耀聯(lián)合九峰山實(shí)驗(yàn)室去年8月就成功攻克了6英寸高品質(zhì)磷化銦單晶片產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)，穩(wěn)定良率達(dá)到70%至75%區(qū)間，填補(bǔ)了國內(nèi)高端供應(yīng)空白。

從4英寸跨越到6英寸，并非簡單的尺寸放大，其背后是極高的工藝門檻。 柴代旋向記者拆解了其中的系統(tǒng)性工程難點(diǎn)：第一是熱場控制，磷化銦脆性高，6英寸單晶生長時(shí)熱應(yīng)力極大，維持大直徑下單晶整棒率是第一道關(guān)； 第二是摻雜均勻性，大尺寸襯底對鐵摻雜的均勻度要求苛刻，直接決定了芯片的電學(xué)性能一致性； 第三是加工良率，大尺寸薄片在切磨拋中易產(chǎn)生微裂紋，且外延工藝對襯底翹曲度的要求近乎嚴(yán)苛?！澳壳澳芊€(wěn)定維持80%以上綜合產(chǎn)線良率的廠商寥寥無幾?！辈翊毖?。

對照這一苛刻的行業(yè)標(biāo)尺，云南鍺業(yè)70%至75%的穩(wěn)定良率，標(biāo)志著其確實(shí)跨越了初步的量產(chǎn)門檻。基于技術(shù)突破，公司在5月13日的業(yè)績說明會上宣布，計(jì)劃投資1.89億元擴(kuò)建一條年產(chǎn)30萬片（折合4英寸，含6000片6英寸）的生產(chǎn)線，最終達(dá)到年產(chǎn)45萬片的產(chǎn)能。 疊加宏觀出口管制與精銦原料漲價(jià)的雙重因素，背靠本土資源的國內(nèi)企業(yè)無疑具備了天然的安全與替代優(yōu)勢。

600億元市值下的隱憂：主業(yè)拖累利潤與商業(yè)化落地大考

與火熱的市場情緒形成鮮明對比的是，云南鍺業(yè)的財(cái)務(wù)底盤正面臨“增收不增利”的窘境。

2025年財(cái)報(bào)顯示，公司全年?duì)I收同比增長38.89%，但歸母凈利潤卻大幅下滑62.06%至2014.6萬元。 進(jìn)入2026年，一季報(bào)扣非凈利潤同比下滑32.14%，疲軟態(tài)勢仍在延續(xù)。核心癥結(jié)在于傳統(tǒng)材料級業(yè)務(wù)的成本倒掛，受原料價(jià)格上漲影響，占據(jù)公司總營收最大比重（34.11%）的材料級鍺產(chǎn)品，毛利率從上年的29%驟降至4.32%，嚴(yán)重拖累整體利潤。

與此同時(shí)，備受熱炒的光通信底層材料業(yè)務(wù)，目前的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)依然微小。 異動公告顯示，2025年公司化合物半導(dǎo)體板塊（含砷化鎵、磷化銦）營收占比僅為12.93%，毛利貢獻(xiàn)僅占合并報(bào)表的14.29%。

正如柴代旋預(yù)測，行業(yè)拐點(diǎn)的真正到來，“主要取決于中國本土供應(yīng)鏈在6英寸襯底上實(shí)現(xiàn)高良率、規(guī)?；慨a(chǎn)的速度，以及能否順利通過頭部Tier 1廠商驗(yàn)證”。

對于云南鍺業(yè)而言，從技術(shù)突破到業(yè)績兌現(xiàn)仍有漫長路程。在18個(gè)月的產(chǎn)能建設(shè)周期內(nèi)，一方面要面臨新產(chǎn)品在下游光通信巨頭處嚴(yán)苛的良率驗(yàn)證與供應(yīng)鏈導(dǎo)入大考；另一方面，公司相關(guān)主營產(chǎn)品均被列入出口管制清單，海外高端轉(zhuǎn)化能否取得許可存在不確定性。

針對公司45萬片規(guī)劃產(chǎn)能是否已經(jīng)與下游核心客戶達(dá)成了實(shí)質(zhì)性的意向訂單或處于哪個(gè)階段的驗(yàn)證周期等問題，5月14日下午，每經(jīng)記者曾致電云南鍺業(yè)，公司董秘張鑫昌以“短期內(nèi)不接受媒體采訪”為由婉拒。

這家老牌企業(yè)能否真正切除傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的“出血點(diǎn)”，并順利跑通高端產(chǎn)業(yè)鏈的商業(yè)閉環(huán)，一切仍需留給后續(xù)業(yè)績來驗(yàn)證。

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